杉杉系重整表决关键节点 债权人面临多重不确定性

引言：在杉杉系重整方案中，普通债权人合计现金清偿率不足8%，且依赖信托资产处置的远期偿债方式面临较大不确定性，实际回收效果可能不及预期。值得注意的是，即便方案未获通过，基于杉杉股份主业已扭亏为盈、核心资产具备支撑，也未必直接走向破产清算，各方仍存在协商优化清偿安排的空间。

杉杉集团有限公司及其子公司宁波朋泽贸易有限公司(下称“杉杉系”)实质合并重整案，近日进入债权人会议表决关键阶段。由安徽省国资委全资控股的皖维集团联合宁波金融资产管理股份有限公司组成的重整投资人联合体，推出总投资上限不超过71.56亿元的重整方案，核心架构为“股权收购+破产服务信托+远期股票收购”，旨在通过市场化方式盘活杉杉系资产、化解债务危机。

杉杉系于2025年3月被宁波鄞州区人民法院裁定实质合并重整，债务危机源于经营调整及债务规模过大导致的财务困境。作为新能源、新材料领域的传统龙头企业，杉杉股份核心业务已实现稳健修复。根据公司2026年1月发布的业绩预盈公告，2025年预计实现净利润4.0亿元至6.0亿元，其中负极材料和偏光片业务合计贡献净利润9亿元至11亿元，成功实现扭亏为盈。

此次皖维集团主导的重整方案，核心交易结构涵盖三方面核心安排。

在股权收购与表决权安排上，皖维集团将以16.42元/股的价格，收购杉杉系持有的杉杉股份3.04亿股，占总股本13.50%，交易总价款约49.87亿元;另有8.38%的杉杉股份股权相关方，将与皖维集团签署36个月一致行动协议，表决权交由皖维集团行使，36个月后皖维集团可按11.5元/股加年化3.5%利息的价格收购该部分股权。交易完成后，皖维集团将实现对杉杉股份21.88%表决权的控制，成为控股股东。据杉杉股份2026年3月公告，宁波中院已解除杉杉系所持部分股份的司法冻结，为股权过户扫清了部分障碍。

现金清偿结构方面，根据3月4日发布的《重整计划(草案)》测算，普通债权人合计现金清偿率约8%，具体由基础清偿率2.31%、税务优化2.56%及即期出售保留股票清偿率3.12%构成。该清偿比例的达成，需以税务优化目标实现、债权人选择即期出售保留股票等为前提，实际落地存在条件约束。对于中小供应商、中小机构等普通债权人而言，当前现金清偿比例难以覆盖实际损失，且分期兑付的第二期缺乏明确时间表，回款完全依赖信托资产处置，不确定性较高。同时，皖维集团股权收购价格较杉杉股份当前市价存在溢价，该部分款项仅用于有担保债权清偿，普通债权人无法直接获益，形成控制权溢价与普通债权清偿脱节的格局。现金清偿分两期执行，首期在重整计划获批后3个月内兑付，剩余部分待信托资产处置回款后兑付。

信托受益权安排进一步加大了剩余债权回收难度。方案设立由安徽国元信托担任受托人的破产服务信托，装入信托的资产主要包括杉杉系非核心资产及8.38%的杉杉股份股权。信托受益权分为优先与普通两类，皖维集团享有优先受益权，债权人持有普通受益权。债权人可选择11.5元/股的即期现金受偿，或等待信托资产处置后获取超额收益分配。但装入信托的资产多为房产、商标等非上市、低流动性资产，存在处置周期长、折价率高的问题，实际变现价值或远低于账面预估。皖维集团作为优先受益权人，在收益分配中顺位优先，普通债权人回收空间被进一步压缩。且信托份额尚无市场化交易渠道，债权人无法通过转让、质押等方式提前变现，需被动等待处置结果，承担资产处置风险与价值折损风险。

股权定价与远期股票收购环节，同样存在权益平衡考量。截至2026年3月23日，杉杉股份收盘价为12.93元/股，方案约定的8.38%股权即期受偿价为11.5元/股，低于市价。该安排赋予债权人“期权”属性：若未来股价上涨，债权人可按约定价格(11.5元/股加年化3.5%利息)结算获取超额回报。但远期收购条款设置多重前置条件，包括信托设立满36个月、股价达到约定阈值、半数以上即期受偿债权人同意等，若条件未满足，债权人需自行承担股权贬值风险，重整投资人则锁定股权收购主动权。

方案落地还面临多重审批与执行不确定性。一方面，债权人会议表决存在变数。杉杉系重整首轮方案曾在2025年11月被有财产担保债权组、普通债权组和出资人组联合否决，核心原因是债权人对偿付比例不满。本次方案虽有调整，但普通债权人对核心条款的诉求仍需在本次表决中验证。若方案未通过，因杉杉系持有杉杉股份、徽商银行股权等核心资产，且杉杉股份主营业务已实现扭亏为盈，经营基本面具备支撑，各方仍可进一步协商优化清偿安排，未必直接进入清算程序。另一方面，皖维集团与杉杉股份的整合需通过反垄断审查，若审查未通过，交易将被迫终止;同时，拟收购股权虽已有部分解除冻结，但仍有股份处于冻结状态，且皖维集团与杉杉系在治理、文化层面的整合难度，或影响企业后续经营，进而拉低信托资产价值。

杉杉系重整作为债务重整的典型案例，其推进过程和最终结果，仍面临诸多考验。