理解货币政策的新工具

近一年来，中国人民银行在货币政策工具创新方面有不少尝试。其中，比较引人关注的是货币政策工具的创新，包括公开市场短期流动性调节工具（SLO，Short-termLiquidityOperations）、

近一年来，中国人民银行在货币政策工具创新方面有不少尝试。其中，比较引人关注的是货币政策工具的创新，包括公开市场短期流动性调节工具（SLO，Short-termLiquidityOperations）、常备借贷便利（SLF，StandingLendingFacility）等短期流动性调节工具，也包括引入抵押补充贷款（PSL，PledgedSupplementaryLending）等中长期调节工具。近期，上述创新政策工具释放的速度明显加快、力度明显加大，业界普遍认为，央行有逐步开始“松信用”的倾向。

SLO和SLF属于非常规的补充市场流动性工具。SLO是央行公开市场常规操作的补充，以7天期内短期回购为主。SLF是金融机构根据自身流动性需求提出申请，主要由央行以抵押贷款方式发放，最长期限为3个月。由于SLF特有的“按需配给”的原则，意味着其利率将成为短期资金利率上限，通过配合央行公开市场逆回购及SLO等操作利率，共同构成了货币市场利率的运行“走廊”。PSL则可被视为是有抵押的再贷款，是一个既能够大量投放基础货币，又能更好地调配基础货币数量和流向，从而影响中期资金价格的政策工具。

根据中国人民银行披露的数据，SLO已被投放4次，时间集中于2013年末和2014年1季度，扣除回笼部分，净投放大约4000亿元；SLF推出后，央行态度一直较谨慎，2013年末的余额为1000亿元，2014年一季度末的余额为0，但近日有报道称，央行分别向5家国有银行投放1000亿元，共计5000亿元，期限为3个月。PSL方面，2014年4月，央行为国家开放银行提供1万亿元，用于其发放棚改贷款。

从金融市场情况看，近期信用紧缩情况依然突出。8月份，金融机构新增存款减少近7000亿元，对应1400亿元准备金退回，再加上全月央行向市场净投放1100亿元，市场流动性应可维持宽松，但M2却快速回落至12.8%。从社会融资总量数据分析，整个8月的新增社会融资总量仅9574亿元，信托贷款和未贴现票据继续为负。可见，实体经济的融资需求仍然偏弱。而银监会等三部委联合发布《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》后，存款偏离度纳入考核，这还将影响理财的扩张速度，使下半年市场资金价格更难以回落。在此背景下，1万亿元的PSL和5000亿元的SLF在二、三季度被连续投放，笔者认为，可看作是用定向“松信用”的方式，将中央政府的财务杠杆放大化。

不过，需要注意的是，当前十年期国债收益率下行幅度有限，说明尽管银行风险偏好有所回落，但尚未能达到推动信贷扩张、引导利率（特别是中长期无风险利率）下行的政策目的。原因可能在于，当贷款从央行投放到其他金融机构，贷款利率虽然实际上低于市场利率，但贷款与资金流动领域的其他部分投向划分较为明确，难以作用于整个资金市场。同时，抵押品价值下降、企业缺乏现金流等因素，也导致银行信贷扩张意愿受限。因此，尽管上述货币政策新工具的投放规模还将扩张，但在短期内，宏观经济面临的下行风险和企业的融资难压力仍不易得到根本解决。